Zgodnie z tym, co sugerował tytuł, artykuł w BusinessWeeku przedstawiał niewiarygodnie kiepskie prognozy dla rynku akcji – z perspektywy czasu możemy dziś jednak stwierdzić, że akurat lato 1979 roku było doskonałym momentem na zakup akcji. W rzece Hudson nie zdążyło upłynąć zbyt wiele wody, gdy na rynku zaiskrzyło – rozpoczęła się spektakularna hossa, która w trakcie kolejnych dwóch dekad z bessą znacznie częściej wygrywała niż przegrywała. Dziś gracze inwestujący w akcje mają podobny problem – w świetle reflektorów znów znalazły się obligacje i towary (a konkretnie złoto). W niniejszym raporcie Bob Doll, główny specjalista ds. strategii rynków akcji BlackRock zajmujący się akcjami fundamentalnymi i lider zespołu akcji amerykańskiego oddziału Large Cap Series, broni dobrego imienia akcji, wyjaśniając, dlaczego i tym razem pogłoski o ich śmierci są mocno przesadzone.
Ożywienie gospodarcze w toku: zyski przedsiębiorstw błogosławieństwem inwestorów
Ożywienie gospodarcze, które zaczęło się ponad rok temu, postępuje, choć w wolniejszym tempie, niż jeszcze w drugiej połowie 2009 i na początku 2010 r. Tak czy inaczej, obecnego, nieco nierównego powrotu do normalności nie należy uważać za niespodziankę – zwłaszcza w kontekście najpoważniejszej od wielu dziesięcioleci korekty ogólnoświatowego trendu rozwoju gospodarki. Ogólnie rzecz biorąc, wyprzedzające wskaźniki koniunktury nadal wykazują poprawę. W pierwszej fazie ożywienia istotną siłą okazał się w szczególności sektor produkcyjny – przedsiębiorstwa zaczęły od uzupełniania zapasów, których poziom spadł w trakcie recesji. Ostatnie dane z Institute of Supply Management sugerują, że do końca 2010 r. sektor najprawdopodobniej utrzyma się na kursie wzrostowym i wyprzedzi pozostałe obszary gospodarki.
Kolejnym źródłem pozytywnego wpływu był wzrost produktywności firm mierzony wielkością produkcji na godzinę pracy. Wzrost produktywności ma krytyczne znaczenie dla długoterminowej kondycji gospodarki – zwykle sprzyja też wzrostowi stawek wynagrodzeń oraz rentowności, a także spadkowi inflacji. W Stanach Zjednoczonych trend wzrostu produktywności przypomina trend wielkości produkcji – wzrost następuje na wczesnych etapach cyklu ożywienia, gdy przedsiębiorstwa zmuszają mniejszą liczbę pracowników do wytwarzania większej wartości, po czym następuje pewne wyhamowanie, gdy w końcu zaczynają zatrudniać nowych ludzi.
Niewątpliwie najjaśniejszą gwiazdą obecnego ożywienia – a także czynnikiem, który naszym zdaniem ma największy wpływ na wzrost cen akcji – są zyski przedsiębiorstw. W trakcie recesji strukturalna elastyczność i nieodłączny dynamizm amerykańskich korporacji umożliwiły im agresywną reakcję na spowolnienie gospodarcze. Przedsiębiorstwa szybko zmodyfikowały moce produkcyjne i strukturę kapitałową, znacząco tnąc koszty. Dzięki wzrostowi produktywności udało im się natomiast poprawić rentowność i płynność – zgromadziły nieco gotówki nawet pomimo powszechnego spowolnienia gospodarczego. W istocie, ilość gotówki odłożonej przez amerykańskie korporacje robi wrażenie: jak twierdzi JP Morgan, spółki S&P 500 (poza sektorem finansowym) trzymają obecnie na rachunkach bilion dolarów, co stanowi 11% ich aktywów – to najwyższy (procentowo) poziom od 1955 r. W sytuacji, w której prognozuje się dalsze wzrosty sum bilansowych, a rentowność depozytów zbliżona jest do zera, spodziewamy się, że spółki zaczną przeznaczać zgromadzoną gotówkę na inwestycje, zatrudnienie, zwiększanie dywidend lub wykup własnych akcji – wszystko to wróży dobrze zarówno całej gospodarce, jak i samym akcjom.
Po dekadzie utraty wartości wyceny wyglądają przekonująco
To było trudne dziesięciolecie dla inwestujących w akcje – najgorsze od czasów Wielkiego Kryzysu. To zrozumiałe, że wielu z nich ponownie kwestionuje zasadność inwestowania w akcje, zaś erozja zaufania okazuje się dość ewidentna, gdy przeanalizujemy przepływy pieniężne funduszy powierniczych. Pomimo zaobserwowanego w 2009 r. jednego z najintensywniejszych w historii trendów wzrostowych, podobnie jak w latach siedemdziesiątych XX wieku mali i duzi inwestorzy od jakiegoś czasu porzucają akcje na rzecz obligacji. Według Morningstar tendencja ta utrzymywała się również w 2010 roku. Najnowsze dane (z sierpnia 2010) pokazują, że fundusze obligacji odnotowały od początku roku napływ środków w wysokości 168 miliardów dolarów, podczas gdy fundusze akcji krajowych musiały pogodzić się z utratą 42 miliardów dolarów.
Jednocześnie po dziesięciu latach utraty wartości i niedawnej korekcie wyceny akcji zaczęły wyglądać naprawdę atrakcyjnie. Aby tego dowieść, porównamy rentowność obligacji korporacyjnych o ratingu Baa z rentownością akcji (earnings yield) spółek wchodzących w skład S&P 500. Rentowność jest odwrotnością bardziej popularnego wskaźnika cena/zysk. Ogólnie rzecz biorąc, wysoka rentowność oznacza, że akcje są tanie, podczas gdy niska rentowność sugeruje, że akcje są wycenione zbyt wysoko. Jak widać na poniższym wykresie, obecnie między rentownością spółek S&P 500 a rentownością obligacji korporacyjnych pojawiła się znacząca różnica. Warto pamiętać, że zjawiskiem typowym dla nowoczesnych inwestycji jest raczej sytuacja, w której rentowność obligacji przewyższa rentowność akcji (z uwagi na istniejącą w przypadku akcji perspektywę partycypacji w zyskach). Różnica ta okazuje się jeszcze bardziej widoczna, gdy porówna się akcje z obligacjami skarbowymi – spread między rentownością akcji a oprocentowaniem 10-letnich obligacji skarbowych osiągnął poziom najwyższy od trzech dziesięcioleci. Naszym zdaniem tego rodzaju rozbieżności w połączeniu z oczekiwanym w tym roku dwucyfrowym wzrostem zysków sprawiają, że akcje okazują się znacząco niedowartościowane – inwestorzy mają zatem doskonałą okazję do zrobienia tanich zakupów.
Robert C. Doll Jr, CFA, CPA, jest głównym specjalistą ds. strategii rynków akcji BlackRock zajmującym się akcjami fundamentalnymi. Jest także szefem zespołu akcji amerykańskiego oddziału Large Cap Series – do jego podstawowych obowiązków należy zarządzanie portfelem wprowadzonych do oferty w grudniu 1999 r. produktów finansowych opartych na akcjach. To właśnie od 1999 r. nasza firma korzysta z doświadczenia pana Dolla, który w Merrill Lynch Investment Managers (MLIM) pełnił funkcje prezesa, głównego specjalisty ds. inwestycji, starszego menedżera portfela i kierownika zespołu, zanim w 2006 r. firma ta nie połączyła się z BlackRock. Pan Doll uzyskał tytuły licencjata w dziedzinie rachunkowości i ekonomii na Lehigh University, a także ukończył studia MBA na University of Pennsylvania.
Ożywienie gospodarcze w toku: zyski przedsiębiorstw błogosławieństwem inwestorów
Ożywienie gospodarcze, które zaczęło się ponad rok temu, postępuje, choć w wolniejszym tempie, niż jeszcze w drugiej połowie 2009 i na początku 2010 r. Tak czy inaczej, obecnego, nieco nierównego powrotu do normalności nie należy uważać za niespodziankę – zwłaszcza w kontekście najpoważniejszej od wielu dziesięcioleci korekty ogólnoświatowego trendu rozwoju gospodarki. Ogólnie rzecz biorąc, wyprzedzające wskaźniki koniunktury nadal wykazują poprawę. W pierwszej fazie ożywienia istotną siłą okazał się w szczególności sektor produkcyjny – przedsiębiorstwa zaczęły od uzupełniania zapasów, których poziom spadł w trakcie recesji. Ostatnie dane z Institute of Supply Management sugerują, że do końca 2010 r. sektor najprawdopodobniej utrzyma się na kursie wzrostowym i wyprzedzi pozostałe obszary gospodarki.
Kolejnym źródłem pozytywnego wpływu był wzrost produktywności firm mierzony wielkością produkcji na godzinę pracy. Wzrost produktywności ma krytyczne znaczenie dla długoterminowej kondycji gospodarki – zwykle sprzyja też wzrostowi stawek wynagrodzeń oraz rentowności, a także spadkowi inflacji. W Stanach Zjednoczonych trend wzrostu produktywności przypomina trend wielkości produkcji – wzrost następuje na wczesnych etapach cyklu ożywienia, gdy przedsiębiorstwa zmuszają mniejszą liczbę pracowników do wytwarzania większej wartości, po czym następuje pewne wyhamowanie, gdy w końcu zaczynają zatrudniać nowych ludzi.
Niewątpliwie najjaśniejszą gwiazdą obecnego ożywienia – a także czynnikiem, który naszym zdaniem ma największy wpływ na wzrost cen akcji – są zyski przedsiębiorstw. W trakcie recesji strukturalna elastyczność i nieodłączny dynamizm amerykańskich korporacji umożliwiły im agresywną reakcję na spowolnienie gospodarcze. Przedsiębiorstwa szybko zmodyfikowały moce produkcyjne i strukturę kapitałową, znacząco tnąc koszty. Dzięki wzrostowi produktywności udało im się natomiast poprawić rentowność i płynność – zgromadziły nieco gotówki nawet pomimo powszechnego spowolnienia gospodarczego. W istocie, ilość gotówki odłożonej przez amerykańskie korporacje robi wrażenie: jak twierdzi JP Morgan, spółki S&P 500 (poza sektorem finansowym) trzymają obecnie na rachunkach bilion dolarów, co stanowi 11% ich aktywów – to najwyższy (procentowo) poziom od 1955 r. W sytuacji, w której prognozuje się dalsze wzrosty sum bilansowych, a rentowność depozytów zbliżona jest do zera, spodziewamy się, że spółki zaczną przeznaczać zgromadzoną gotówkę na inwestycje, zatrudnienie, zwiększanie dywidend lub wykup własnych akcji – wszystko to wróży dobrze zarówno całej gospodarce, jak i samym akcjom.
Po dekadzie utraty wartości wyceny wyglądają przekonująco
To było trudne dziesięciolecie dla inwestujących w akcje – najgorsze od czasów Wielkiego Kryzysu. To zrozumiałe, że wielu z nich ponownie kwestionuje zasadność inwestowania w akcje, zaś erozja zaufania okazuje się dość ewidentna, gdy przeanalizujemy przepływy pieniężne funduszy powierniczych. Pomimo zaobserwowanego w 2009 r. jednego z najintensywniejszych w historii trendów wzrostowych, podobnie jak w latach siedemdziesiątych XX wieku mali i duzi inwestorzy od jakiegoś czasu porzucają akcje na rzecz obligacji. Według Morningstar tendencja ta utrzymywała się również w 2010 roku. Najnowsze dane (z sierpnia 2010) pokazują, że fundusze obligacji odnotowały od początku roku napływ środków w wysokości 168 miliardów dolarów, podczas gdy fundusze akcji krajowych musiały pogodzić się z utratą 42 miliardów dolarów.
Jednocześnie po dziesięciu latach utraty wartości i niedawnej korekcie wyceny akcji zaczęły wyglądać naprawdę atrakcyjnie. Aby tego dowieść, porównamy rentowność obligacji korporacyjnych o ratingu Baa z rentownością akcji (earnings yield) spółek wchodzących w skład S&P 500. Rentowność jest odwrotnością bardziej popularnego wskaźnika cena/zysk. Ogólnie rzecz biorąc, wysoka rentowność oznacza, że akcje są tanie, podczas gdy niska rentowność sugeruje, że akcje są wycenione zbyt wysoko. Jak widać na poniższym wykresie, obecnie między rentownością spółek S&P 500 a rentownością obligacji korporacyjnych pojawiła się znacząca różnica. Warto pamiętać, że zjawiskiem typowym dla nowoczesnych inwestycji jest raczej sytuacja, w której rentowność obligacji przewyższa rentowność akcji (z uwagi na istniejącą w przypadku akcji perspektywę partycypacji w zyskach). Różnica ta okazuje się jeszcze bardziej widoczna, gdy porówna się akcje z obligacjami skarbowymi – spread między rentownością akcji a oprocentowaniem 10-letnich obligacji skarbowych osiągnął poziom najwyższy od trzech dziesięcioleci. Naszym zdaniem tego rodzaju rozbieżności w połączeniu z oczekiwanym w tym roku dwucyfrowym wzrostem zysków sprawiają, że akcje okazują się znacząco niedowartościowane – inwestorzy mają zatem doskonałą okazję do zrobienia tanich zakupów.
Robert C. Doll Jr, CFA, CPA, jest głównym specjalistą ds. strategii rynków akcji BlackRock zajmującym się akcjami fundamentalnymi. Jest także szefem zespołu akcji amerykańskiego oddziału Large Cap Series – do jego podstawowych obowiązków należy zarządzanie portfelem wprowadzonych do oferty w grudniu 1999 r. produktów finansowych opartych na akcjach. To właśnie od 1999 r. nasza firma korzysta z doświadczenia pana Dolla, który w Merrill Lynch Investment Managers (MLIM) pełnił funkcje prezesa, głównego specjalisty ds. inwestycji, starszego menedżera portfela i kierownika zespołu, zanim w 2006 r. firma ta nie połączyła się z BlackRock. Pan Doll uzyskał tytuły licencjata w dziedzinie rachunkowości i ekonomii na Lehigh University, a także ukończył studia MBA na University of Pennsylvania.