Nowelizacja ustawy z 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych wprowadza kilka ważnych zmiany do instytucji wezwań. Najważniejszą zmianą jest zlikwidowanie dwóch progów, z którymi wiązał się dotychczas obowiązek ogłoszenia wezwania. Dotychczasowe progi: 33 proc. ogólnej liczby głosów (obowiązek ogłoszenia wezwania na akcje w liczbie zapewniającej osiągnięcie 66 proc. ogólnej liczby głosów) oraz 66 proc. ogólnej liczby głosów (obowiązek ogłoszenia wezwania na wszystkie pozostałe akcje) został zastąpiony jednym progiem w wysokości 50 proc. ogólnej liczby głosów. Likwidacja dwóch progów została pozytywnie przyjęta przez uczestników rynku kapitałowego, jako upraszczająca instytucję wezwań. Trzeba bowiem wskazać, że dwustopniowość wezwań była raczej ewenementem na skalę europejską.
Czytaj też: Pośrednie nabycie akcji spółki publicznej a publiczne wezwanie >
Kontrowersje dotyczące progu
Dyskusję i wątpliwości natomiast wzbudziła wysokość zaproponowanego jednolitego progu. Wprowadzono bowiem pułap 50 proc. jako ten, po przekroczeniu którego następuje objęcie kontroli nad spółką, a związku z tym powstaje obowiązek ogłoszenia wezwania. Zwolennicy tego rozwiązania, a byli to głównie autorzy projektu, wskazywali, że ten próg: po pierwsze jest zbieżny z innymi rozwiązaniami ustawowymi określającymi, kiedy następuje przejęcie kontroli nad spółką, po drugie, inny niższy próg nie jest potrzebny, ponieważ wprowadzone w ostatnich latach rozwiązania (przede wszystkim możliwość organizowania zdalnych walnych zgromadzeń), doprowadziły do aktywizacji akcjonariuszy, a w związku z tym przekroczenie progu 33 proc. ogólnej liczby głosów, jest niewystarczające do przejęcia kontroli nad spółką. W toku prac legislacyjnych szereg instytucji i organizacji krytykowało to rozwiązanie. Wskazywano głównie, że w rzeczywistości, w polskich realiach, przy rozdrobnionym akcjonariacie, osiągnięcie już znacznie mniejszego progu niż połowa ogólnej liczby głosów, daje kontrolę nad spółką. Wskazywano, że w większości innych krajów europejskich, próg obowiązkowego wezwania na pozostałe akcje spółki publicznej jest znacznie niższy i zwykle wynosi 25 proc.-33 proc.
Zdaniem przeciwników tego rozwiązania tylko próg na poziomie 33 proc. (lub co najwyżej 40 proc.) zapewnia mniejszościowym akcjonariuszom możliwość wyjścia ze spółki, nad którą kontrola została przejęte przez innym podmiot, na równych i sprawiedliwych warunkach. Ponadto, zwracano uwagę, że argument o „aktywizacji” akcjonariatu przy zdalnych walnych zgromadzeniach nie jest prawdziwy. W dalszym ciągu zarządy spółek publicznych mogą organizować tradycyjne walne zgromadzenia, bez zapewnienia możliwości udziału przez Internet. Ponadto, nawet w przypadku walnych organizowanych z możliwością zdalnego uczestnictwa, frekwencja nie uległa radykalnej zmianie.
Sprawdź PROCEDURĘ: Zgłaszanie informacji o beneficjentach rzeczywistych >
W toku prac legislacyjnych argumenty zwolenników obniżenia jednolitego progu nie zostały wzięte pod uwagę. Uchwalona wersja przewiduje więc obowiązek ogłoszenia wezwania dopiero po przekroczeniu progu 50 proc. ogólnej liczby głosów. Trzeba podkreślić, że niższy próg jest korzystniejszy dla drobnych inwestorów. W razie powstania obowiązku ogłoszenia wezwania na sprzedaż akcji drobni akcjonariusze mają możliwość wyjścia ze spółki publicznej sprzedając akcje po cenie nie niższej niż minimum określone w przepisach. Zatem, utrzymanie wysokiego 50 proc. progu jest ukłonem wobec dużych akcjonariuszy, którzy trzymają pieczę nad spółką.
Czytaj też: Naruszenia obowiązków nabywców znacznych pakietów akcji spółek publicznych >
Trzeba również pamiętać, że im bardziej zdominowany akcjonariat, tym często mniejszy obrót akcjami. Drobni akcjonariusze mają więc tym bardziej ograniczone możliwości sprzedaży posiadanego pakietu akcji. Wyższy próg zdaje się też odpowiadać interesom Skarbu Państwa. Jest on bowiem w niektórych spółkach publicznych dominującym akcjonariuszem, a zatem im wyższy próg, tym mniejsze dla niego ryzyko powstania obowiązku ogłoszenia wezwania. Nowe przepisy uprzywilejowują Skarb Państwa jeszcze w jednym miejscu. Nowy art. 73 ust. 3 ustawy o ofercie wprowadza bowiem wyjątek od ogłoszenia wezwania, jeżeli nabycie akcji przez Skarb Państwa nastąpiło w wyniku innego zdarzenia prawnego niż nabycie lub pośrednie nabycie akcji, połączenie lub podział spółki, w przypadku, gdy po takim przekroczeniu udział Skarbu Państwa w ogólnej liczbie głosów nie uległ dalszemu zwiększeniu. Należy podkreślić, że takie uprzywilejowanie Skarbu Państwa nie jest usprawiedliwione i łamię jedną z podstawowych zasad rynku kapitałowego, tj. równe traktowanie wszystkich inwestorów.
Dobry kierunek
Powyższa zmiana w ustawie o ofercie, choć wydaje się najważniejsza i kontrowersyjna, nie jest jedyną. Nowelizacja wprowadza kilka innych modyfikacji, które tym razem zostały pozytywnie przyjęte. Można do nich zaliczyć:
- rezygnację z dwóch modeli wezwań: uprzedniego i następczego. Po zmianach, obowiązek ogłoszenia wezwania powstanie dopiero po przekroczeniu progu i będzie musiał (pod pewnymi wyjątkami) zostać wykonany w terminie kolejnych 3 miesięcy;
- wprowadzenie nowego typu wezwania, tj. wezwania dobrowolnego na wszystkie pozostałe akcje spółki publicznej. W dalszym więc ciągu poza uregulowaniami ustawy o ofercie będą wezwania dobrowolne na mniejszą liczbę akcji;
- uwzględnianie ceny pośredniego nabycia akcji spółki publicznej przy ustalaniu ceny minimalnej w wezwaniu;
- obowiązek określenia ceny minimalnej w wezwaniu w oparciu o wartość godziwą, ustaloną na podstawie wyceny dokonanej przez niezależną firmę audytorską, w przypadku niewystarczającego obrotu akcjami podlegającymi wezwaniu;
- wprowadzenie solidarnej odpowiedzialność wszystkich podmiotów zobowiązanych do ogłoszenia wezwania;
- wprowadzenie obowiązku wcześniejszego zawiadomienia o planowanym wezwaniu, jeszcze przed ogłoszeniem samego wezwania, przy czym w tym elemencie można odnieść wrażenie, że nowe przepisy nie są dopracowane, ponieważ: po pierwsze, w publicznym zawiadomieniu o zamiarze ogłoszenia wezwania (art. 77a ust. 4 ustawy o ofercie) trzeba podać dane wzywającego i podmiotu pośredniczącego, liczbę akcji oraz ich cenę, natomiast z treści przepisu nie wynika, aby trzeba było podać dane spółki, której akcje mają być przedmiotem wezwania. Ponadto z brzmienia art. 73a ustawy o ofercie wynikałoby, że zakaz odstąpienia od ogłoszonego wezwania powstaje dopiero po ogłoszeniu treści wezwania (wtedy bowiem następuje ogłoszenie wezwania), a nie już od chwili ogłoszenia zamiaru ogłoszenia wezwania. Nie wiadomo czy taka była intencja twórców wezwania.
Wprowadzone zmiany w wezwaniach są najistotniejszą modyfikacją tych przepisów od czasu uchwalenia ustawy o ofercie. Długim cieniem na nowych przepisach będzie się kładł zbyt wysoki (i niestandardowy w skali Europy) próg powstania obowiązku ogłoszenia wezwania. Wydaje się, że zmiana wysokości progu raczej otwiera dyskusję na temat jego zasadności niż zamyka. Spodziewam się, że w najbliższych kilkunastu miesiącach, dyskusja w tym zakresie wróci i ustawodawca będzie musiał jeszcze raz zastanowić się nad jego zasadnością.
Autor: Szymon Kaczmarek, wspólnik zarządzający w kancelarii Loewen Legal Hub
Cena promocyjna: 23.7 zł
|Cena regularna: 79 zł
|Najniższa cena w ostatnich 30 dniach: zł
-------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
Linki w tekście artykułu mogą odsyłać bezpośrednio do odpowiednich dokumentów w programie LEX. Aby móc przeglądać te dokumenty, konieczne jest zalogowanie się do programu. Dostęp do treści dokumentów w programie LEX jest zależny od posiadanych licencji.