Czytaj: Rządowa nowelizacja może sparaliżować rynek obligacji >>

Przyjęty 4 września br. przez Radę Ministrów projekt ustawy o zmianie niektórych ustaw w związku ze wzmocnieniem nadzoru oraz ochrony inwestorów na rynku finansowym, zgłoszony przez Ministra Finansów, budzi zdziwienie, a wręcz oburzenie środowiska związanego z rynkiem obligacji. W mojej ocenie jest to reakcja słuszna. Projekt prawdopodobnie miał być reakcją na sytuację związaną z aferą dotyczącą spółki GetBack, jednak zakładając, że w dalszym toku trwania procesu ustawodawczego treść proponowanego aktu prawnego nie ulegnie zmianie, będzie to przypadek, w którym intencje rozmijają się z rezultatami.

Reforma grozi paraliżem rynku obligacji

Projekt, między innymi, zakłada szereg zmian do ustawy z 15 stycznia 2015 r. o obligacjach, wśród których najważniejszą jest ustalenie zasady obowiązkowej dematerializacji obligacji oraz obligatoryjnej rejestracji każdej emisji w Krajowym Depozycie Papierów Wartościowych, bez względu na to, czy obligacje danej emisji będą przedmiotem dalszego obrotu na rynku, czy też pozostaną w rękach pierwotnych obligatariuszy. Zmiana ta może stanowić istotne zagrożenie dla rynku obligacji – przede wszystkim znacząco podniesie koszty emisji, ograniczając mniejszym emitentom dostępność tej formy finansowania. Emisja obligacji w formie papierowej jest może mniej „profesjonalna” i nieco komplikuje obrót obligacjami, ale pozwala podmiotom znajdującym się na początkowych etapach  rozwoju, korzystać z prostej i łatwo dostępnej formy finansowania zewnętrznego. Wymóg prowadzenia ewidencji obligacji przez KDPW znacząco podniesie koszty emisji, tym bardziej, że KDPW będzie monopolistą w tym zakresie. Biorąc pod uwagę, że rynek obligacji nie ogranicza się do kilkudziesięciu emisji, lecz setek, jeśli nie tysięcy, obligatoryjne uczestnictwo KDPW w każdej z nich może łatwo doprowadzić do paraliżu rynku, o czym – wydaje się – twórcy projektu zapomnieli.

Zbędny agent emisji

Podobnie należy ocenić wprowadzone projektem obligatoryjne powołanie agenta emisji w przypadku obligacji, które nie są emitowane w drodze oferty publicznej, ani przeznaczone do obrotu na rynku regulowanym lub w ASO. Rolą agenta ma być przede wszystkim weryfikacja legalności planowanej emisji oraz zdolność obligacji do ich rejestracji w KDPW. Zgodnie z projektem, rolę agenta emisji będą mogły pełnić firmy inwestycyjne uprawnione do prowadzenia rachunków papierów wartościowych oraz banki prowadzące na mocy zezwolenia KNF rachunki papierów wartościowych. Obowiązek powołania agenta skutecznie odstraszy mniejszych emitentów od przeprowadzania emisji, choćby ze względu na kolejny „kosztogenny” czynnik.
Wśród zmian na krytykę zasługuje też usunięcie obecnie obowiązującego przepisu, zgodnie z którym po ustaleniu uprawnionych do świadczeń z tytułu wykupu obligacji zdematerializowanej, obrót nimi był wyłączony. A contrario umożliwiało to obrót obligacjami mającymi formę dokumentu nawet po dniu wykupu - w tym wykupu przedterminowego. Usunięcie powyższego zapisu powoduje, że w przypadku naruszenia warunków emisji obligatariusz zostaje sam z problemem, nawet gdyby potencjalnie znalazł nabywcę, chętnego kupić „zdefaultowane” obligacje.

W zakresie zmian mających wpływ na rynek obligacji, projekt należy ocenić bardzo negatywnie. Spowoduje on wzrost kosztów emisji, ograniczenie dostępności tej formy finansowania dla mniejszych przedsiębiorców, negatywnie wpłynie na sprawność procesu emisji, zarówno na jej starcie, jak i w toku dalszego jej przebiegu. Treść projektu pozwala na wniosek, że jego twórcy nie mają minimalnej nawet wiedzy o praktycznym funkcjonowaniu rynku obligacji. Pozostaje jedynie mieć nadzieję, że w toku dalszych prac legislacyjnych buble te zostaną usunięte.

Małgorzata Badowska jest radcą prawnym, wspólnikiem w  Kancelarii GESSEL. Specjalizuje się w transakcjach dotyczących pozyskania finansowania oraz bieżącą obsługą przedsiębiorców, w szczególności w zakresie prawnych aspektów finansowania przedsiębiorców, w tym zawierania umów kredytowych i warunków emisji obligacji w ramach ofert prywatnych.

 

-------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

Linki w tekście artykułu mogą odsyłać bezpośrednio do odpowiednich dokumentów w programie LEX. Aby móc przeglądać te dokumenty, konieczne jest zalogowanie się do programu. Dostęp do treści dokumentów w programie LEX jest zależny od posiadanych licencji.